5月15日，騰訊控股發(fā)布2019年第一季度財報，營業(yè)收入855億元，同比增長16%，歸母凈利潤272億元，同比增長17%，非通用會計準則下凈利209億元，同比增長14%。不管分析師們之前發(fā)布的期望如何，總體來說，無論營收還是利潤，增速對比以前已經(jīng)明顯放緩。但對于筆者這種長線持有騰訊的股東而言，并不會太在乎短期幾個季度的業(yè)績波動，分析騰訊投資價值如何關(guān)鍵還是其未來市場空間和護城河，估值高低則取決于未來利潤或自由現(xiàn)金流。當前產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的春天剛開始，2019年對于騰訊而言，挑戰(zhàn)與機遇并存。
互聯(lián)網(wǎng)紅利消失廣告、社交網(wǎng)絡等增速首放緩
在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)用戶紅利消失，增長大幅放緩背景下，代表中國互聯(lián)網(wǎng)的騰訊也不再逆勢大增，本季度騰訊營收同比增長16%，這個增速低于2018年Q4的28%和2018年Q3的24%，創(chuàng)多年來新低，四塊業(yè)務增速都放緩（見表1）。值得注意的是，廣告、社交網(wǎng)絡、支付+云等其他業(yè)務同比增速為首次下滑。不過，筆者認為，廣告業(yè)務增速下滑主要受2018年經(jīng)濟環(huán)境影響，后續(xù)仍存在提速增長的可能。
具體來看，社交網(wǎng)絡方面，本季度增值服務收入同比增長4%至489.74億元（人民幣，下同）。其中網(wǎng)絡游戲收入為人民幣285.13億元，同比大致穩(wěn)定。社交網(wǎng)絡收入增長13%至204.61 億元。該項增長主要反映直播服務及視頻流媒體訂購等數(shù)字內(nèi)容服務的收入增長。13%的增速也創(chuàng)幾年的新低。
廣告方面，本季度網(wǎng)絡廣告業(yè)務的收入同比增長25%至133.77億元。社交及其他廣告收入增長34%至98.98億元，主要是由于微信朋友圈、小程序及QQ看點的廣告收入增長。媒體廣告收入增長5%至34.79億元，主要反映騰訊新聞服務中廣告的貢獻增加。
由于宏觀環(huán)境具備挑戰(zhàn)性，加上較大的基數(shù)影響，此業(yè)務收入的增速較往年有所放緩。受到第一季淡季的影響，網(wǎng)絡廣告收入環(huán)比下跌21%。社交及其他廣告收入同比增長34%至99億元，受益于各廣告庫存的填充率及廣告投放量均有所增加。第一季的競價量不及去年第四季電子商務旺季，使每次點擊成本環(huán)比下降。
廣告增長其實是筆者和互聯(lián)網(wǎng)圈朋友寄予厚望的，25%增長降速太多，不過2018年經(jīng)濟情況特殊，廣告行業(yè)整體涼涼的，一擔憂經(jīng)濟，企業(yè)就容易減少廣告投放。騰訊廣告收入個人認為可能以后還會快速增長幾年的，這也是騰訊對比Facebook和今日頭條商業(yè)化空間還很大的領(lǐng)域。
游戲行業(yè)未來有望慢速增長云業(yè)務發(fā)展迅速使利潤承壓
游戲方面，中國游戲2018年的關(guān)鍵詞就兩個：放緩、監(jiān)管。2019年放行了一些游戲，可以說2019游戲行業(yè)適應了監(jiān)管，開始重新出發(fā)。騰訊一季度游戲業(yè)務的流水收入同比增長10%，而財報中游戲收入285 億元，其中包括游戲道具銷售的流水收入因為收入遞延政策所致與列報收入的差異。受惠于旺季及主要個人電腦及智能手機游戲的內(nèi)容升級，流水收入及列報收入均錄得環(huán)比增長。智能手機游戲收入(包括歸屬于我們社交網(wǎng)絡業(yè)務的智能手機游戲收入)同比下跌2%至212 億元，原因是新游戲發(fā)布減少，但由于有季節(jié)性活動，上述收入環(huán)比增長11%。
財報顯示今年第二季，已經(jīng)并即將發(fā)布多款中度至重度游戲，涵蓋動作類、角色扮演及模擬策略類游戲，還有戰(zhàn)術(shù)競技類游戲《和平精英》。海外游戲(例如《堡壘之夜》及《PUBG MOBILE》)推出季度通行證，對于用戶活躍度、付費率及收入均有重要貢獻，而我們部分中國主要游戲的季度通行證正處于早期的試驗階段，例如《穿越火線手游》《王者榮耀》及《QQ飛車手游》等。個人電腦客戶端游戲收入為人民幣138億元，同比下跌2%，環(huán)比增長24%。游戲連續(xù)4個季度基本不再增長，一是因為監(jiān)管，二是因為一年前王者榮耀等帶來的高基數(shù)。結(jié)合中國已經(jīng)是全球游戲收入最高的國家，游戲的高增長時代已過去，參考美、日、韓游戲市場情況，以后騰訊游戲應該還會隨著人均收入提高而慢速增長。
本季度財報新增單列了金融科技及企業(yè)服務，數(shù)據(jù)顯示，金融科技及企業(yè)服務的收入同比增長44%至217.89 億元，主要受益于商業(yè)支付及云服務收入的增長。由于剩余的備付金已自一月中旬起轉(zhuǎn)至中國人民銀行，不再錄得備付金余額的利息收入，令金融科技及企業(yè)服務收入受到不利影響。對比以前的其他云+支付，單列后去掉了一些其他收益，同比起來看有些差異，但同比增長44%的口徑是經(jīng)過調(diào)整一致的。
報告中對單列的原因做了解釋，摘錄兩條：隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，數(shù)字支付及金融服務需求擴大，以及更多企業(yè)尋求“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”帶來的商機，市場對該等服務的需求迅速增加；該等服務與我們部分現(xiàn)有消費者服務產(chǎn)生協(xié)同效益(例如我們的通信及社交平臺與點對點支付服務之間的協(xié)同效益，或我們的小程序與企業(yè)微信服務之間的協(xié)同效益)。
有個好消息是在香港，騰訊與多家伙伴合作并獲得香港金融管理局頒發(fā)香港虛擬銀行牌照，借著在金融科技的專業(yè)知識及經(jīng)驗，為香港引進創(chuàng)新金融服務。
云服務的收入維持迅速的同比增長，主要因為IaaS、PaaS及SaaS產(chǎn)品種類擴大及產(chǎn)品提升，使付費客戶群有所增長,但未單獨公布云服務的收入和增速。
騰訊云數(shù)據(jù)方面，2018年騰訊云收入增長超過100%至人民幣91億元，已接近阿里云2018年營收的一半，年度增速100%也超過阿里云年度營收增速91%。云是以后全社會數(shù)字化的基石，但前期要通過虧損殺價做大規(guī)模調(diào)整，這是騰訊阿里利潤承壓的一大原因，云是科技巨頭的戰(zhàn)略投資，輸了云以后只能在水池里，贏了云以后就星辰大海,云也是做強產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的基礎，前提就是要做大云的規(guī)模，將全社會盡可能多的數(shù)據(jù)吸收到云中，才能成為各個行業(yè)的助手。
從利潤收入來看，一季度股東應占盈利272億元，同比增長17%，其中投資收益111億元；非通用會計準則股東應占盈利209億元，同比增長14%,自由現(xiàn)金流239億元。筆者認為這個利潤情況雖然不錯，但是對于這個估值水平的騰訊，雖然護城河很深，但還是比較勉強。（見表2）
當然對于長線持有騰訊多年的股東，也不會太在乎幾個季度的業(yè)績，關(guān)鍵是分析市場空間和護城河，不過一個公司的估值最終是要看未來利潤或自由現(xiàn)金流的。當前產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的春天剛開始，2019年對于騰訊而言，也正是機遇和挑戰(zhàn)并存的一年，騰訊在未來能做出怎樣的改變和升級，是否能像從PC互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng)那么成功，讓人期待，但產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的特征是2B和深入各個產(chǎn)業(yè)，難以贏者通吃，也難以速成。
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